（开头：川阅各人宏不雅）

　　非农似乎又失去了“震慑力”，昨晚股、债、汇皆从超预期的数据中找到高潮的事理。非农数据延续这本年惯有的心急火燎、“傍边互博”的特征：11月新增非农服务22.7万东谈主，高于彭博一致预期的22万东谈主；失业率4.2%，却高于预期值和前值4.1%。

　　而市集的解读神色更多依赖于刻下的心态和预期，从昨晚的市集发达来看，市集说明依旧聚焦于说明的经济、服务，以及好意思联储“降一次再看”的荣幸：数据发布后1小时，10Y和2Y好意思债收益率区分下行5.3bp、下行14.3bp，市集预期12月降息的概率从67%升至85%。

　　看似强壮的非农服务，反而令降息“更稳了”，好意思国股债双涨，背后有三大“谜团”：

　　一是，失业率超预期上升。保留4位少许后，11月失业率集结第二个月上升至4.2457%，新参预劳能源市集者、历久性失业者是本月失业率上升的主要推升成分，而暂时性失业下落，反应了飓风和歇工截止后，暂时性失业者转头岗亭。

　　二是，非农服务虽高于预期，但趋势上仍呈放缓。10月飓风和歇工的扰动下，10月“爆冷”的服务推升了11月的新增服务。私营部门新增服务的6个月转移均值为10.8万东谈主，集结第6个月下落，达到疫后新低。

　　新增非农服务的结构欠安。分行业看，老师医疗、政府部门延续作念出较大孝顺：两者悉数新增服务11.2万东谈主，占新增服务总和的49%。私营部门新增服务19.4万东谈主，低于市集预期的20.5万东谈主。

　　失业与旅店业、专科和交易服务、制造业发达相对较好，其他行业均发达平庸。失业与旅店业服务或与11月感德节和“黑五”相关；制造业服务在10月大跌后反弹，反应了飓风和歇工截止后工东谈主转头岗亭。

　　三是，薪资增速虽超预期，但不及以推升通胀担忧。11月非农薪资增速4.0%，抓平前值，高于市集预期的3.9%。薪资增速的擢升主要来自于采矿业、批发业和零卖业。13个行业中，6个行业薪资增速上行、7个行业增速下行。

　　12月降息概率上升至85%，2025年降息预期基本不变。非农数据发布当日，标普500和纳指收涨创下历史新高，黄金收涨，10Y和2Y好意思债下行。市集预期12月降息的概率上升至85%，对2025年全年降息的预期保管在2.6次不变（一次25个基点）。12月是否能奏凯降息，焦点落不才周的CPI数据上：刻下彭博一致预期月环比+0.3%，若超预期可能激发降息节拍放缓。

　　瞻望2025年，特朗普的战略或是服务数据的关节变量。诚然落幕境内无证侨民的难度较大，但收紧侨民和边境管控战略特别明确。净侨民流入是好意思国服务市集的紧迫力量，落幕侨民将加重劳能源防止，尤其旅游旅店、运载仓储等服务行业，行恶侨民占较高。

　　来岁非农服务和失业率数据或背离：臆度来岁非农新增服务东谈主数或呈趋势性降温，本年前11个月平均每月新增18万非农服务，来岁可能降至月均15万东谈主以下；而失业率或基本保抓沉稳，仍保管在4.5%以内的低位。

　　在此预期下，咱们臆度好意思联储2025年下半年暂停降息的概率上升。失业率保管低位、加之通胀下行受阻，来岁好意思联储或还有降息2-3次，下半年暂停降息。

　　风险教唆：国际货币战略超预期、特朗普的战略超预期，地缘成分超预期。

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包袱剪辑：丁文武